Olivier CHALMEAU

Impact de la régulation sur le financement des opérateurs de télécommunications européens : une analyse du risque systématique

Directeur P. GEOFFRON - Décembre 2015

Résumé:

La thèse analyse les effets de la régulation sur le risque systématique des opérateurs européens de télécommunications. Ce travail de recherche apporte un éclairage financier à la question de l’investissement optimal dans ce secteur à fort progrès technologique. La relation régulation/risque est étudiée sous trois angles : (i) via la modification de la distribution des revenus de la firme, (ii) la promotion de l’intensité concurrentielle, et (iii) les choix de structure financière des opérateurs.

Nous  modélisons l’impact de la régulation sur la structure financière de la firme et mettons en évidence que la hausse stratégique de l’endettement peut accroitre ou décroitre le risque systématique, selon que l’incertitude provient du coût marginal ou de la demande de la firme. Une estimation du risque systématique est conduite pour un panel de 17 grands opérateurs de télécommunications européens entre 1997 et 2012. Trois méthodologies d’estimations économétriques sont utilisées : les MCO et le filtre de Kalman sans et avec effet TGARCH. Les trois aspects de la relation risque/régulation sont ensuite abordés tout d’abord via une étude en données de panel (couvrant les ratios financiers, l’intensité concurrentielle, l’intensité et le régime de régulation). Ensuite, nous utilisons les estimations du risque, issues du filtre de Kalman, pour évaluer la réaction des marchés aux annonces d’évolutions du cadre réglementaire européen.

Sur la période étudiée, nos résultats indiquent que l’implémentation du cadre règlementaire européen a contribué à la baisse du risque systématique. La régulation, en favorisant le partage d’infrastructure, a joué un rôle d’amortisseur (buffering effect). De même, l’intensification de la concrren#e le semble pas avoir suffisamment réduit la marge opérationnelle pour s’accompagner d’une hausse de risque. Par ailleurs, l’accroissement du financement par émission de dette n’a pas pesé sur le risque systématique des opérateurs, corroborant ainsi la thèse d’une adaptation de la politique de régulation à la structure financière des opérateurs.

Mots clés:  Télécommunications, Régulation, Investissement, Concurrence, Risque systématique (beta), MEDAF, Structure financière, Effet de levier, Faillite, Filtre de Kalman, GARCH, Étude en données de panel, Étude d’évènements.

Abstract:

The thesis analyzes the effects of regulation on the systematic risk of European telecommunication operators. This research sheds light to the question of optimal investment in a sector with high technological progress. The regulation/ risk relationship is studied through : (i) the changes in the firm income distribution, (ii)  the promotion of competitive intensity, and (iii) the operators' choice of financial structure. We model the impact of regulation on financial structure and highlight that an increase in debt may increase or decrease systematic risk, depending if uncertainty comes from marginal costs or from demand. An estimation of the systematic risk is conducted for a panel of 17 leading European telecommunication operators between 1997 and 2012. Various econometric methodologies are used: OLS and Kalman filter with and without TGARCH effect. The three aspects of risk / regulation are then addressed through a panel study (using financial ratios, competition intensity, and regulatory regime index). Then, by using the risk estimates from the Kalman filter, we assess the market reaction to announcements of changes in the European regulatory framework.

Over the period studied, our results indicate that the implementation of the European regulatory framework has contributed to reduce the systematic risk. The regulation, by encouraging infrastructure sharing, played as a buffer. Similarly, the increased competition does not appear to have sufficiently reduced the operating margin to be accompanied by an increase in risk. Furthermore, the increased reliance on debt has not affected operators' systematic risk, thus corroborating the thesis of an adaptation of the regulatory policy to the financial structure of operators.

Keywords: Telecommunications, Regulation, Investment, Competition, CAPM, Systematic risk (beta), Capital structure, Leverage, Bankruptcy, Kalman Filter, GARCH, Panel data analysis, Events study